Quando há Caixa em Excesso? Analisando a Apple

Em Janeiro de 2011, Aswath Damodaran, professor de finanças da Stern School of Business na Universidade de Nova York publicou um artigo sobre um assunto que teve como ponto de partida uma nota publicada no Wall Street Journal: no meio de tantas notícias sobre a Apple – a licença de Steve Jobs e o aumento de quase 80% nos lucros do primeiro trimestre de seu exercício fiscal – a informação destacava que um gestor com cerca de US$ 700 milhões aplicados em ações da Apple, considerava oportuno que a Apple distribuísse parte ou a totalidade de seu caixa de US$ 50 bilhões para seus investidores. Damodaran em seu artigo confronta esse desejo do gestor com as boas práticas das finanças corporativas.

A afirmação do gestor era: "... eles (Apple) estão deixando dinheiro na mesa por ter excedente de caixa aplicado a uma taxa bem abaixo do seu custo de capital. O caixa está rendendo próximo a zero." A comparação foi considerada absurda e a principal razão apresentada é a de que o caixa deve ser neutro, não devendo ser bom nem mau investimento.

O custo de capital da Apple requerido em seus investimentos operacionais (software, hardware, iTunes) foi estimado por Damodaran em aproximadamente 9%; o gestor poderia estar descontente já que o caixa está aplicado em ativos líquidos de baixo risco, como títulos públicos. Para Damodaran, é o que deve render o caixa para situar-se no ponto de equilíbrio.

Então uma empresa pode reter tanto caixa quanto ela quiser? Também não é o caso, algumas empresas acumulam caixa em excesso e seria melhor se esse dinheiro fosse devolvido aos seus investidores.

Vale a pena analisar qual o montante adequado de forma a não haver excedente de caixa. Deve haver um entendimento claro de como ou por que o saldo de caixa afeta os investidores de uma empresa. Nenhum investidor é prejudicado pelo fato do caixa estar aplicado em ativos de baixa rentabilidade e baixo risco como os títulos públicos.

O que deve preocupar os investidores é o que a empresa pretende fazer com o caixa: é preferível ter o caixa rendendo pouco em títulos públicos a ser investido em projetos com retorno de 6%, se o custo de capital para esses projetos é de 9%.

Os investidores poderiam até considerar um desconto no saldo de caixa de empresas que possuam histórico de investimentos ruins e aquisições caras. Por outro lado, o desconto não seria necessário em empresas seletivas em seus investimentos e que realizam projetos com alta rentabilidade.

No caso da Apple, a discussão não faz sentido para Damodaran, uma empresa que aumentou a sua capitalização de mercado em quase trinta vezes ao longo da última década, ao mesmo tempo gerando um retorno sobre o capital investido que ultrapassa 30%. Ele ainda pondera: “A pergunta não é se você aplicaria seu dinheiro na Apple, é: se você não aplicar seus recursos na Apple, em que empresa você aplicaria?”.

Os cenários estabelecidos por Damodaran abrangem as seguintes hipóteses:

a. Cenário “sem danos”: é o cenário que a Apple praticou na última década; ela investe quando sente que tem um produto bom (iPod, iPhone, iPad, etc) e retém o caixa quando isso não acontece. A manutenção deste cenário - com novos produtos de sucesso a caminho - não permitiria a distribuição do caixa, mas quem precisa dele quando há valorização do preço da ação?

b. Cenário “dos sonhos”: a Apple encontra uma maneira de investir o seu saldo de caixa obtendo um retorno de 30% sobre o capital. Essa hipótese proporcionaria um aumento substancial no valor de suas ações, porém, esse cenário não é viável. Uma empresa, mesmo sendo a Apple, não conseguiria investir e criar recorrentemente novos produtos com essa taxa de retorno.

c. Cenário “de pesadelo”: a Apple considera que o seu caixa, aplicado em títulos de baixo risco, deve ser melhor remunerado e opta por investimentos operacionais ou aquisições que resultem em retornos maiores que os títulos de baixo risco, mas inferiores ao seu custo de capital. Neste cenário o valor de mercado da Apple seria corroído (retorno sobre capital investido menor que custo de capital) com consequente destruição de valor.

d. Cenário “ouça o gestor”: a Apple paga imediatamente US$ 50 bilhões em dividendos. Os investidores receberiam um dividendo generoso, mas o preço da ação responderia na mesma intensidade em sentido inverso. Há até a forte possibilidade de o mercado considerar um sinal negativo das perspectivas de futuro da empresa, fazendo com que o preço das ações caia ainda mais.

Voltando oportunisticamente ao Brasil, o jornal “Valor” publicou matéria em sua edição de 11/02/2011 sobre o caixa de R$ 11,5 bilhões da CSN sob os títulos “CSN usa o caixa de forma heterodoxa” e “Compras da CSN deixam investidores curiosos”.

Em síntese, discutia-se a utilização do caixa na aquisição de participações minoritárias em duas outras empresas de capital aberto: a Usiminas e a Riversdale. Em uma primeira análise, investimentos classificados como financeiros e não estratégicos e operacionais.

Para o mercado, conforme a matéria, seria melhor que a empresa pagasse dividendos para que o investidor decida onde alocar seus recursos; a CSN se defende, sugerindo que o movimento de comprar ações na bolsa possa ser apenas uma etapa de sua estratégia.

Resumindo, seguem duas questões fundamentais para reflexão e que ajudarão a pensar sobre o montante adequado de caixa a ser retido e/ou distribuído:

(i) o orçamento ou plano de negócios contempla adequadamente o volume de recursos necessários à implementação do pipeline de projetos da sua empresa? Em caso negativo, o caixa poderá estar muito distante, para mais ou para menos, de sua real necessidade;

(ii) o retorno sobre o capital investido nesses projetos é conhecido? Como eles se comparam ao seu custo de capital? Retorno inferior ao seu custo de capital representa destruição de valor. Neste caso, melhor deixar o caixa investido em ativos de baixo risco.